InvestEra
Меня зовут Артём Николаев, я инвестирую с 2013 года. Давно вышел на раннюю пенсию, часто путешествую и помогаю людям зарабатывать на фондовом рынке.
На платформе с 14.10.25
Можно показать миллионы платящих клиентов, которых нет. Можно записать чужие сделки в достижения своей платформы. Можно потратить деньги, но вместо расходов показать в отчётности новый актив — и сохранить красивую прибыль.
Инвестор увидит рост бизнеса и привлекательные мультипликаторы. Проблема обнаружится, когда он попробует разобраться, что стоит за цифрами.
Разберемся в главных нестыковках в отчетах Евротранса и еще двух компаний. Основная задача — выделить симптомы, которые указывают на скам-компании, цель которых не рост бизнеса, а деньги инвесторов.
⛽ Евротранс: огромные запасы, отрицательный FCF
По EUTR есть несколько очень подробных исследований, поэтому сейчас поговорим только о ключевых моментах.
▪️ Запасы компании составляли 30,5 млрд рублей. Этот объём топлива многократно превышал вместимость инфраструктуры для хранения. Где находится это топливо и существует ли этот объем в реальности?
▪️ Миллиарды в программном обеспечении. В 2023 году у группы появились нематериальные активы первоначальной стоимостью 3,52 млрд рублей, включая 2,71 млрд рублей ПО. На конец 2024 года почти 2 млрд рублей вложений в ПО всё ещё числились незавершёнными. Что разрабатывает сеть заправок за такие деньги и какой результат уже получила?
▪️ 18,5 млрд рублей незавершённого строительства. Большая сумма вложений должна иметь понятное материальное воплощение. Менеджмент рассказывает про… банановые плантации.
Почему это связано с прибылью? Если текущие расходы неправомерно записать в стоимость стройки или ПО, они не уменьшат прибыль сразу. Деньги уже потрачены, а расходы будут признаваться позднее, через амортизацию. Так можно одновременно завысить текущую прибыль и стоимость активов. Это один из механизмов, который инвестор должен проверять при необычно больших капзатратах.
💻 Triterras: нарисованная выручка
Triterras продвигала платформу Kratos: торговцы сырьём находят через неё финансирование, компания получает комиссии. Инвесторам рассказывали о десяти кредитных фондах и объёме финансирования в 1,1 b $.
Фактически около 90% торгового объёма приходилось на сделки, которые участники платформы проводили друг с другом, а не с независимыми внешними кредиторами. При этом инвесторам это представляли как нормальную работу платформы, которая сводит торговцев с внешним финансированием.
Почти 40% всего объёма обеспечивала Rhodium — компания основателя Triterras. Она выступала «кредитором» своих же торговых контрагентов.
Более-менее реальными были только 10% объёма. И даже здесь участвовали структуры основателя: либо как заёмщики, либо как кредиторы. Часть кредитов, организованных вне Kratos, добавляли в систему задним числом, создавая впечатление, что финансирование возникло благодаря платформе.
Компания использовала существующие деловые связи и сделки, записывая их в показатели нового сервиса — так появились 10% — и накручивала остальные 90% через аффилированные организации. Это создавало эффект быстрого роста и востребованной технологии, которые и продавали инвесторам.
Поэтому мало увидеть растущий оборот и выручку. Нужно понять: кто пользуется продуктом, связан ли он с владельцем и какую работу компания действительно выполнила?
🎧 Akazoo: несуществующие подписчики
Музыкальный сервис Akazoo, аналог Spotify, заявлял за 2018 год 4,6 млн платящих подписчиков и €105 млн выручки.
Как можно изображать такой бизнес без соответствующих поступлений от пользователей? Использовалась конструкция с посредниками — «агрегаторами». Якобы они собирали платежи подписчиков и одновременно оплачивали расходы Akazoo.
Это позволяло рассказывать о больших доходах и расходах, расчёты по которым происходят где-то за пределами самой компании. Но названные посредники либо не существовали, либо не имели отношений с Akazoo.
Нестыковки были заметны и снаружи. Миллионы пользователей плохо сочетались со слабой активностью вокруг приложения. В финансовых показателях тоже возникали вопросы: прибыль на бумаге, растущая дебиторка, крупные вложения в нематериальные активы и отрицательный свободный денежный поток.
Получалось, что подписки успешно продаются, но деньги постоянно оказываются то у должников, то вложенными в активы.
В мае 2020 года Akazoo подтвердила многолетнюю фальсификацию отчётности. Реальная выручка была ничтожной. Основным источником денег после выхода на биржу были 54,8 m $, привлечённые от инвесторов, а не платежи слушателей.
📌 Итоги
Во всех этих историях полезен один вопрос: что подтверждает цифры за пределами самой отчётности?
Выручку — независимые покупатели и поступления денег. Популярность платформы — реальные пользователи. Запасы — товар и места хранения. Инвестиции — работающие объекты.
FCF тоже нужен: он показывает, сколько денег остаётся после капитальных затрат. Отрицательный FCF сам по себе не означает обман, но многолетняя прибыль без свободных денег требует объяснения.
Зарубежный опыт здесь полезнее, чем кажется. То, с чем начинающий российский инвестор сталкивается впервые, уже встречалось на других рынках, причём многократно. Зная эти истории, нестыковки в отчете Евротранса были видны еще в 2024 году.
Чтобы отказаться от инвестиции, не обязательно доказать мошенничество. Достаточно увидеть, что важные цифры не сходятся с реальностью, а понятных объяснений компания не даёт.
Есть сомнения в качестве отчета — лучше обойти компанию стороной, чтобы не нарваться на скам. На российском рынке есть несколько компаний, которые вызывают аналогичные опасения.
Компания отгрузила товар на 100 млн рублей, но покупатель заплатит только через три месяца. Продажа уже может попасть в выручку и принести бухгалтерскую прибыль. А деньги на счёт ещё не поступили.
Эти 100 млн рублей — дебиторская задолженность, или просто дебиторка. Проще говоря, это деньги, которые компании должны её покупатели.
Сама по себе дебиторка — обычная часть бизнеса. Поставщики дают отсрочку платежа: магазин получает товар сейчас, продаёт его и позже рассчитывается с производителем.
Проблема начинается, когда своих денег приходится ждать всё дольше. Зарплаты, сырьё и налоги компания оплачивает, пока покупатель ещё не рассчитался. Если свободных денег не хватает, приходится брать кредит. Получается, компания финансирует клиента, а проценты банку платит сама.
Поэтому рост продаж не всегда означает, что бизнес стал чувствовать себя лучше. Иногда за ним стоят всё более щедрые условия: покупайте сейчас, заплатите потом.
Представим: годовая выручка выросла на 10%, а задолженность покупателей — вдвое. Это повод выяснить, почему деньги стали задерживаться. Возможно, крупная отгрузка пришлась на конец года. Но возможны и менее приятные причины: удлинение отсрочек или просрочки у клиентов.
🏢 Как это выглядит на практике?
Показательный пример — Россети Северный Кавказ. В июне 2026 года глава группы Россети оценивал задолженность потребителей перед компанией примерно в 50 млрд рублей. Электроэнергия уже потреблена, а деньги за неё ещё не получены.
При этом самой компании нужно рассчитываться с поставщиками электроэнергии. Приходится привлекать деньги через долг и допэмиссию. В период с 2023 по 2025 год MRKK размыла акции на 66%. А в этом году планируется допэмиссия размером до 17% от капитализации. О дивидендах речи не идёт.
Нельзя объяснять все проблемы MRKK только дебиторкой. Но этот пример показывает сам механизм: компании должны покупатели, а деньги для оплаты собственных обязательств ей всё равно приходится искать отдельно.
🔎 На что смотреть инвестору?
▪️ Растёт ли дебиторка быстрее выручки несколько периодов подряд?
▪️ Стало ли больше просроченных долгов и сомнений в том, что покупатели заплатят?
▪️ Подтверждается ли прибыль денежным потоком от основной деятельности?
Один скачок дебиторки ещё не означает проблем — нужно учитывать сезонность и условия договоров. И не вся дебиторская задолженность связана с покупателями: туда могут входить, например, авансы поставщикам.
Но если прибыль растёт, задолженность покупателей накапливается, а компания всё больше занимает, качество такой прибыли вызывает вопросы. Если часть долгов окажется невозвратной, это ударит уже и по финансовому результату.
Дивиденды и проценты по облигациям нужно платить живыми деньгами. Поэтому инвестору важно не только то, сколько компания продала, но и то, как быстро ей заплатили.
На рынке очень много событий, существенных фактов, сильно возросла зависимость от геополитики. На этом фоне инвесторы пытаются отреагировать на все эти сигналы. Из-за высокой среднесрочной волатильности многие вообще стали забывать, зачем пришли на рынок.
Это покупка качественных компаний, которые принесут заметно более высокую доходность в сравнении с индексом или депозитом даже несмотря на экономические проблемы, кризисы, СВО, пандемию и т.д. Если мы посмотрим на рынок с исторической перспективы и сделаем несколько шагов назад, чтобы оглядеть картину в целом, то очевидно, что он торгуется ближе к нижней границе многолетней оценки.
👉 Пара примеров:
▪️ Яндекс с 2015 года прошел через 3 рецессии, кризис высоких ставок, и сейчас рынок, мягко говоря, не на самых высоких уровнях. Несмотря на все это, котировки выросли в 3,5 раза. И выросли заслуженно вслед за финпоказателями компании: она начала платить дивиденды, появились новые направления — доставка еды, такси и т.д.
▪️ Россети Ленэнерго (префы) с 2017 года выросли в 6 раз. Не берем более ранние периоды, т.к. из-за смены дивполитики получится и вовсе рост в 35 раз за 10 лет. Еще раз: рост в 6 раз без дивидендов, с дивидендами — в 15 раз. Менеджмент грамотно работал все эти годы, потом начался дополнительный буст от повышения тарифов.
▪️ МД Медикал — с момента листинга на Мосбирже выросла на 180% с учетом дивидендов.
📌 Важные выводы
❗️ Временной горизонт решает очень многое. Яндекс столько раз продавали за последние годы на совершенно разных событиях, что уже можно сбиться со счета. То из-за риска новых законов, то из-за пандемии, то из-за начала СВО, мобилизации…
Как говорилось в одном фильме, «жизнь всегда пробьется». Так же и сильные компании растут несмотря на все кризисы и приносят повышенную доходность своим акционерам.
❗️ Долгосрочное инвестирование далеко не сразу даёт результат. Среднесрочная волатильность не должна сбивать с пути.
❗️ В портфеле стоит держать «ядро» — это наиболее качественные компании, которые не продаются даже в тяжелые времена. Их может быть не так много, но инвестор в них уверен. Например, в нашем портфеле это: СБЕР, Яндекс, Т. Их число может и увеличиться в будущем, но на текущий момент так. Остальные компании в портфеле периодически меняются, и мы подстраиваемся под конъюнктуру, эта тройка неизменна на протяжении 4 лет.
📌 Итоги
Качественному портфелю необходимо ядро. Пул акций, в которых вы уверены, которые много лет показывают рост финпоказателей. Вы не продаете их на каждом риске, коих в последние годы много.
Даже такая компания может «сломаться», но это бывает нечасто, если вы выбрали действительно топовые истории. Прибыль СБЕРа в 2016 году составляла 540 млрд, в конце 2026 года ожидается около 2 трлн — это рост почти в 4 раза. Несмотря на кучу кризисов.
Вот такие компании стоит держать в портфеле на долгую перспективу и крайне бережно обдумывать их продажу. Большинство инвесторов слишком сильно сместили свой фокус на краткосрочный горизонт и локальные проблемы. Каждый год с 2020-го на рынке был сложным, со своими рисками и проблемами, но Ленэнерго каждый год наращивал финпоказатели и будет это делать еще много лет.
#акции #обучение
#YDEX #MDMG #LSNGP #SBER
Основной риск для длинных ОФЗ сейчас — большой объём государственных заимствований на фоне длительного сохранения высокой ставки.
Наш базовый сценарий — ключевая ставка около 13,5–14% до конца СВО. Но даже постепенное снижение ставки не гарантирует сопоставимого снижения доходностей длинных ОФЗ.
📊 Навес предложения
В проекте бюджета на 2027 год предусмотрено размещение рублёвых облигаций на 7,72 трлн рублей — примерно на 2,3 трлн больше прежнего плана. На 2028–2029 годы также заложены крупные объёмы: 7,43 трлн и 8 трлн рублей соответственно. Предложение будет высоким несколько лет подряд.
Часть размещений перекрывает погашения старого долга, но дополнительная потребность в финансировании всё равно существенная. Банкам и фондам нужно постоянно увеличивать вложения в госбумаги. Их готовность брать на себя процентный риск не безгранична: чем больше длинных ОФЗ предлагает Минфин, тем большую доходность могут требовать покупатели.
Для владельца уже купленных бумаг этот сценарий негативен. Если сопоставимые ОФЗ можно приобрести с большей доходностью, прежние облигации становятся менее привлекательными, и банки их продают.
Давление уже видно. 30 сентября Минфин отменил аукцион ОФЗ с постоянным купоном из-за отсутствия заявок по приемлемым ценам. В тот же день доходности долгосрочных госбумаг поднимались до 16,8%. Деньги на рынке есть, но условия, на которых инвесторы готовы их предоставить, не всегда устраивают заёмщика.
🇺🇸 Похожая проблема у американских трежерис
Большой бюджетный дефицит и постоянная потребность в новых заимствованиях заставляют американское казначейство конкурировать за деньги инвесторов. В начале октября доходность десятилетних Treasuries находилась около 5,3%, тогда как диапазон ставки ФРС составлял 3,75–4%.
Конечно, этот разрыв нельзя объяснять только объёмом размещений: в нём отражаются и ожидания по инфляции, и будущая политика ФРС. Но механизм показателен: рынок способен поглощать большой объём долга, только если ему предлагают достаточно привлекательную доходность. Именно через повышение доходностей и снижение цен восстанавливается баланс между предложением и спросом.
🤔 Может ли ЦБ снижать ставку, а длинные ОФЗ при этом не расти?
Да. Ключевая ставка влияет прежде всего на стоимость коротких денег. В доходности десятилетней облигации отражаются ожидания по ставкам и инфляции на много лет вперёд, а также дополнительная доходность, которую инвестор требует за неопределённость.
Кроме того, ожидаемое снижение ставки может быть уже учтено в котировках. Для дальнейшего роста потребуется более благоприятный сценарий, чем тот, на который рассчитывают покупатели сегодня.
📌 Итоги
Для ОФЗ это означает, что часть положительного эффекта от будущего снижения ставки может поглощаться новыми размещениями. Минфин продолжит выходить за деньгами, а инвесторы — требовать премию за длинный срок и неопределённость.
Мы ожидаем стабилизации доходностей длинных ОФЗ в районе 16,5–17,5% на достаточно продолжительное время. В таком сценарии основной результат инвестору будут приносить купоны. Рассчитывать ещё и на сильный рост стоимости длинных бумаг только потому, что ЦБ начнёт снижать ставку, мы бы не стали.
Поэтому сохраняем основной фокус на корпоративных облигациях, т.к. они дают большую купонную доходность и там нет столь сильного навеса. Эта тактика даёт отличные результаты с 2024 года. Пока рынок ждёт, когда ОФЗ переоценятся, корпоративные облигации дают стабильные результаты.
Обычно Минфин действовал достаточно консервативно и публиковал план покупок ниже ожиданий рынка. В этот раз ожидали 10–11 b₽, а получили аж 12 b₽.
Есть риски сильного укрепления рубля. В экономику еще не пришла валюта от продажи нефти по 90–100 $. И Минфин помнит уроки весны–лета, когда он действовал с покупками слишком осторожно, что привело к укреплению рубля до 74 в моменте.
При прежних объемах покупок мы видели высокую вероятность укрепления до 78–80 в октябре–ноябре. Теперь диапазон немного смещается вверх.
💱 Какая теперь стратегия по валюте?
▪️ Нужно четко понимать, что Минфин смотрит на доходы от нефти, и повышенные объемы покупок — это реакция на ожидаемый приток валютной выручки.
▪️ Рубль отреагировал ростом до 85,5. Но это первая реакция, а факторы в пользу укрепления не поменялись и сыграют свою роль в течение октября–ноября.
▪️ Укрепление рубля будет более плавным, но направление движения на среднесрочном горизонте вряд ли поменяется.
▪️ Основное ослабление ждем в 2027 году.
#макро #мнение
Рассказывали про сделку тут. Теперь стали известны параметры сделки:
▪️ Сумма – 84,8 b₽.
▪️ Оплата смешанная – акциями и кэшем.
▪️ Допэмиссия закрытая, акции получает Каталитик Пипл. Объем сокращен до 170 млн акций.
▪️ Цена размещения – 320 ₽. Премия к рынку +27%. Изначально говорили, что будет с премией, чтобы минимизировать количество размещаемых акций.
▪️ Часть допэмиссии пойдет в казначейский пакет акций, поэтому эффективная потребность в акциях – 85 млн шт., или 3,2% капитала. В этом случае порядка 58 b₽ будет привлечено в качестве заемного капитала.
☝️ Допэмиссия не повлияет на дивиденды из-за небольшого размытия и не повредит достаточности капитала, т.к. привлекаются заемные средства.
▪️ Сделку завершат до конца 2026 года, результаты Точки будут отражаться в отчетах уже в 2027 году.
Покупают по 4 P/E. Но в текущем году прибыль банка снизится, и оценка будет выше. Если смотреть совсем в лоб, то банковский сектор торгуется по 3–3,5. Но это мы можем купить N акций на бирже по такой цене. Целиком Банк СПБ или условный СБЕР по таким мультипликаторам никто не продаст. Так что цена сделки адекватная.
Основная ставка со стороны Т – это увеличение капитала и получение новых клиентов, которые не пересекаются с клиентской базой Т.
📌 Итог
Котировки позитивно отреагировали. Сама сделка в масштабах компании не слишком значительна, но все-таки рынку понравилось, что допэмиссия пройдет по более высокой цене.
Основная проблема для котировок – боковик продолжится, пока инвесторы не увидят внешнего позитива на рынке. Сейчас приоритет отдается дивидендам, а Т – это все еще акция роста. По P/B 0,8 на уровне Сбера, поэтому потенциал в котировках есть, просто не хватает внешнего буста и оживления рынка.
#акции #финансовый #мнение
#T
