Vitalii_Koshin
Кошин Виталий Владимирович
На платформе с 01.03.25
к.э.н., инвестор, управляющий ПИФ «АриКапитал - финансовая свобода», основатель Fin-plan.org, автор книги «Вечнозеленый портфель»
Сегодня выступаю на конференции «Инвест-базар 26» в 14-25 в сессии «Где хранить капитал в 2027 году». Буду рассказывать естественно про свой любимый актив облигации. Сегодня на Мосбирже обращается более 3200 облигаций. При этом можно найти инструменты на любой вкус: от стандартных облигаций с фиксированной предсказуемой доходностью до облигаций с плавающей ставкой или валютных выпусков.
На графике представил ключевые облигационные индексы полной доходности, где видно, что сейчас в лидерах флоатеры - облигации с плавающей ставкой, облигации с фиксированной доходностью и длинные государственные облигации «тормозят», тк как замедлилось снижение ставки ЦБ и даже появились риски ее повышения. При этом стоит понимать, что это доходности индексов, при качественном отборе доходности тех же флоатеров могут быть выше, чем 16,27%. В частности наш ПИФ «АриКапитал- Финансовая свобода» за последние полгода показывает доходность в районе 18% годовых.
На текущий момент наиболее безопасным инструментом представляются именно флоатеры. По мере снижения про инфляционных рисков можно будет наращивать долю облигаций с фиксированной доходностью и длинных ОФЗ.
Также при выборе облигаций обязательно стоит помнить не только про тип облигации, но и про надежность. Мы повели большое исследование надежности российских эмитентов за последние 10 лет и выявили жесткие критерии, соблюдая которые можно можно существенно сократить риски отбора облигаций. Исследование можно забрать по ссылке:
Дисклеймер:
Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, публичной офертой или гарантией доходности. Финансовые инструменты, упомянутые в материале, могут не соответствовать вашему финансовому положению, целям инвестирования, допустимому риску и ожидаемой доходности.
Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Возврат и доходность инвестиций в паевой инвестиционный фонд не гарантированы государством или иными лицами. Перед приобретением инвестиционных паев следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления фондом, ключевым информационным документом, комиссиями, рисками, а также возможными надбавками и скидками при приобретении и погашении паев.
Я лично слежу за следующими параметрами:
1. Закупки Минфина по бюджетному правилу – они озвучиваются на 3-й рабочий день каждого нового месяца в 12-00 мск. А также операции зеркларования ЦБ.
2. Цена нефти и объемы отгрузки нефти, газа и нефтепродуктов. Это по-сути предложение валюты. Чем выше экспорт тем ниже курс валюты при прочих равных.
3. Ставка ЦБ - она влияет на импорт. Чем ниже ставка - тем выше потребительская и предпринимательская активность и тем выше импорт, а соответственно и спрос на валюту.
4. И есть еще один параметр, на который многие не обращают внимания, но он движет курсом в моменте, то есть его действие заметно на интервалах в 1-2 недели – это крупные валютные погашения облигаций. Если какой-то компании нужно гасить облигации в валюте очевидно, что эта компания либо будет закупать валюту с рынка, создав спрос, либо не будет продавать свою валютную выручку – тем самым уменьшит предложение валюты. И такие моменты хорошо видно на графике выше - в недели с большими валютными гашениями, как правило подскакивала валюта в цене.
Недавно мы в клубе инвесторов и в ПИФе, сократили долю валютных облигаций, как раз опираясь на серию этих факторов: а) цена нефти высокая б) сентябрь, октябрь - мало гашений в) Закупки МинФина снизились до 2 млрд. руб. в день. г) Валюта уже хорошо подросла и мы на этом неплохо заработали – зафиксировали прибыль.
В ноябре и декабре снова будут пики по гашениям. Посмотрим также на закупки Минфина и цену нефти и от этого будем решать, что делать с валютными облигациями дальше – наращивать долю снова или сокращать.
Управление валютной компонентой портфеля – важная часть работы инвестора.
Если полезно ставьте ракету!
Провел небольшое исследование и нашел 2 индикатора, которые свидетельствуют о развороте ставки ВВЕРХ на горизонте полугода.
1. Денежная база. Я выгрузил денежную базу ЦБ за 12 лет и получил неприятную картину.
Когда денежная база растёт быстрее +10% г/г, через год ставка оказывается ВЫШЕ в трёх случаях.
Три эпизода за 12 лет, и все отработали (см. график):
Апрель 2018 → повышение в сентябре 2018 (лаг 5 мес.)
Апрель 2020 → повышение в марте 2021 (лаг 12 мес.)
Март 2022 → повышение в июле 2023 (лаг 17 мес.)
Средний лаг – около 11 месяцев.
Сейчас: порог +10% пробит в марте 2026, темп роста +18% г/г – максимум с 2023 года. При этом ЦБ продолжает снижать. Привет февраль 27-го?
2. Второй индикатор – опережающее падение ОФЗ. На втором графике видно, что длинные ОФЗ всегда начинают падать еще до того, как ЦБ развернет ставку. Держатели длинных ОФЗ – институционалы, они закладывают инфляцию в цену раньше остальных.
Это не значит, что все будет именно так и в этот и раз. Но я бы не спешил залетать в рынок на "всю котлету", только потому что ставку снизили на 0,25%. Аккуратные спекуляции – да, большую часть капитала держим в защитных активах.
// не является персональной инвестиционной рекомендацией
Главная идея исследования: дефолт по облигации редко начинается в день официального объявления. Чаще рынок и отчетность начинают предупреждать раньше: цена падает, капитал уменьшается, бизнес замедляется, рейтинг ухудшается или компания оказывается слишком маленькой для своей долговой нагрузки.
К сожалению, рейтинги облигаций тут не идеальные помощники, так как рейтинг может меняться резко. Яркий пример Евтротранс. Были рейтинги А- еще летом 25 года и в 26 году после явных проблем у компании рейтинг резко стал С. То есть к тому моменту, когда компания подойдет к дефолту рейтинг может быть отозван или значительно опуститься.
Возникает задача: на что смотреть кроме рейтинга, чтобы быть уверенным в эмитенте.
В исследовании использовались 2,6 млн. строк данных: данные по ценам облигаций с 2015 года с Мосбиржи, данные по дефолтам с 2015 года с сайта c-bonds.ru, данные по финансовым показателям эмитентов облигаций, агрегированные сайтом Fin-plan.org с 2015 года.
Исследование отвечает на следующие вопросы:
- Какие компании чаще всего уходят в дефолт. Медианные финансовые показатели дефолтной компании дают нам на будущее понимание фильтров и статистических предикторов дефолта.
- Что делать если компания ушла в тех. дефолт, какая статистика дальше? С какой вероятностью переходит в полный дефолт, а с какой вероятностью восстановится.
- В каких отраслях дефолтность больше?
- Как изменяются финансовые показатели медианной дефолтной компании за 24 мес. за дефолта.
Краткие и наиболее интересные выводы:
1. Самые опасные отрасли: транспорт/логистика, прочие финансовые компании (компании, которые создаются специально для выпуска облигаций и далее транслируют долг на материнскую структуру), сельское хозяйство, ИТ, ЖКХ – частота дефолтов выше средней. Ипотечные агенты, лизинг, банки – минимальная дефолтность с 2015 года.
2. Цена и доходность облигации предиктор проблем. Цена начинает падать задолго до дефолта. Поэтому в высоких рейтингах дефолтов почти нет: эмитенты сначала ухудшаются по показателям, падают в цене, потом им снижают рейтинг и только потом наступает дефолт. Редкие техдефолты в высоких рейтингах: например, Евротранс (А-), Почта РФ (АА), Роснано (АА).
3. Бумаги без оферты уходят в дефолт в 4,5 раза реже, чем с офертой. Сама по себе оферта точно не причина дефолта, но закономерность скорее говорит о том, что эмитенты с проблемами чаще структурируют выпуски офертой, чтобы оставить себе мобильность.
4. 1-ый уровень листинга имеет меньшую дефолтность: в 4,5 раза реже, чем 2 уровень, и в 6 раз реже, чем 3.
5. В муниципальных бумагах за весь период исследования было только 2 техдефолта, которые быстро закрыли. В ОФЗ дефолтов не было за этот период. ОФЗ и субфедеральные выпуски по-прежнему считаются эталоном надёжности на российском рынке.
6. Размер компании один из сильнейших предикторов. Большую вероятность дефолта имеют малые компании с выручкой до 4 млрд руб. Разница в вероятности дефолта между «до 4 млрд» и «более 4 млрд» в 3 раза.
7. Снижение собственного капитала компании ещё один важный предиктор дефолта.
8. Медианный портрет компании, уходящей в дефолт:
• Рейтинг ниже BB на момент дефолта
• Доля собственного капитала в активах <10%
• ROE <2,5%,
• Рост выручки <1,4%,
• Выручка < 1,2 млрд руб.
В исследовании также разобрали вероятности перехода тех. дефолта в полный при разных финансовых показателях; реакцию цен облигаций на даунгрейд рейтингов; критерии экспресс-отбора облигаций с минимальной статистической вероятностью дефолта.
В полном исследовании – 16 полезных графиков и 13 таблиц, защитные фильтры отбора, чек-лист проверки облигации из 9 пунктов, разбор по отраслям и таблица вероятностей дефолта по каждому рейтингу.
Подписатья на мой и канал и скачать полное исследование через бот
Друзья, продолжаем рубрику отраслевая аналитика. На этот раз решили посмотреть, что у нас с кредитной нагрузкой и в целом с качеством балансов, как по отдельным компаниям, так и по отраслям.
В фокусе 2 показателя: 1) динамика кредитов и займов, 2) доля собственного капитала в активах. Цель анализа: ищем компании, у которых могут хорошо сократиться затраты в 2026 году на обслуживание кредитов – как за счет снижения ставки на четверть по сравнению с 25 годом, так и за счет снижения кредитной нагрузки. Параллельно для идей в облигациях ищем компании, у которых может быть повышен рейтинг.
На рисунках представлено: 1) Изменение медаинной кредитной нагрузки по отраслям (зеленый график) 2) Изммение медианной доли собственного капитала в активах (синий график) 3) Топ компаний по улучшению баланса 4) Топ компаний по ухудшению баланса.
1 квартал 26 года пока не берем, тк отчиталась лишь небольшая часть эмитентов. Но чуть позже обязательно дополним анализ более свежими данными.
Лучше всего выглядят медицина и фарма, а также электроэнергетика. В этих отраслях мы видим одновременное снижение кредитной нагрузки и рост доли собственного капитала.
IT и потребительский сектор интересны, но не идеально. В обоих сегментах кредитная нагрузка в медиане снижается, но ДСК не растет. Это может быть связано с ростом прочей кредиторки. С точки зрения снижения затрат по % на кредит может быть потенциально интересно.
Хуже всего выглядят промышленность, машиностроение, металлургия, добыча и химия. Там в медиане одновременно снижается ДСК и растет кредитная нагрузка. Даже снижение % ставки на четверть быстро не поможет сократить затраты. Пока с осторожностью смотрим на данные сектора.
Девелопмент выглядит неоднозначно. ДСК в медиане выросла, но кредитная нагрузка тоже выросла примерно на +3,7 п.п. Поэтому это нельзя назвать оздоровлением: капитал нарастили благодаря мини-буму в 4 квартале 25, но долговое давление осталось. В этом году сектор идет намного хуже и будет испытывать явные проблемы, поэтому также смотрим на сектор с осторожностью. Эффект от снижения ставок дойдет до них к концу 26 или 27-му году.
Отдельные компании:
Обращу внимание на Позитив, ГМК Норникель, ОзонФарму.
Позитив уже был в списке лидеров по приросту выручки и прибыли. Снижение кредитной нагрузки также создает доп. экономию в 26 году на затратах по % платежам. В 1 кв. 26 кредиты еще снизились почти на 4 млрд. руб. К Позитиву присматриваемся как к акции, но ждем 3-4 квартала. Основной доход позитив получает в 4 квартале, поэтому до этого компания может не давать альфы к рынку, а просто двигаться вместе с рынком.
ГМК Норникель – не совсем показательный кейс, тк больше половины там валютные кредиты. Однако стоит отметить, что по РСБУ за 1 кв. сократились расходы на обслуживание долга на 20 млрд., как из-за ставки, так и из-за курса $. Выручка и прибыль при этом подросли. Чем еще нравится эта компания: средние цены на корзину металлов Норникеля сейчас на 15-60% выше, чем в 25 году, а доллар всего на 6% ниже средней цены за 25 год. Это дает в модели на 26 год более высокую выручку, в тоже самое время более низкие затраты на кредиты, чем в 25-м.
ОзонФарма – компания, которая планомерно растет и по выручке и по прибыли, инвестирует в новые заводы, еще и сокращает кредиты. За счет сокращения кредитов и снижения ставки здесь может быть интересный эффект до 1,5 млрд. руб. экономии на финансовых расходах (Это четверть прибыли).
Ставьте ракету, если полезно. Далее я сделаю комплексный обзор отраслей, также учтем данные за 1 квартал. Определимся, где сейчас может быть рост и от чего держаться подальше.
// Не является персональной инвестиционной рекомендацией
Рынок облигаций сейчас дает интересные сигналы для профессионалов. Разберем сегодня несколько графиков. Начнем с кривой доходности (рис 1). Если не знаете, что такое кривая доходности, то рекомендую прочитать детальную образовательную статью на нашем сайте.
На рисунке 1 показаны 3 кривых доходности: оранжевая - текущая, голубая – квартал назад, синяя - год назад. В целом график свидетельствует о постепенном переходе от кризисной инвертированной кривой (когда короткие ОФЗ дают доходность выше, чем длинные) к нормальной (когда доходности длинных облигаций выше, чем коротких). Но текущая кривая пока еще не совсем нормальная. Она скорее "горбатая". Нормальная выглядит как синяя линия на рисунке 2. Нормальная кривая возникает в экономике роста, когда все перекосы и проблемы заканчиваются. Главный вывод по экономике в целом – пока мы еще в переходном процессе. Это еще не полноценный выход из кризиса, но уже и не его пик. (тот же тезис подтверждался другими данными здесь).
Для инвесторов "горбатая" кривая также намекает на какие ОФЗ делать ставку. Если представить дальнейшее движение текущей "горбатой" кривой к нормальной, то можно предположить, что самые длинные облигации в доходностях будут падать меньше, чем середина при дальнейшем снижении ставки ЦБ (см. рис 3). А это значит, что я бы на определенном этапе (уже в ближайшее время) перепрыгивал бы из ОФЗ 26247, 26248, 26254 и других длинных и высококупонных облигаций в ОФЗ 26245, например, и другие облигации с дюрацией от 5 до 6 лет (срок 9 лет) и также высоким купоном.
Следующий график (рис. 4) – сравнение динамики облигационных спредов со ставкой и индексом Мосбиржи. На графике посчитаны спреды, то есть разница в доходности между облигациями определенного рейтинга и ОФЗ, для каждого рейтинга от ААА до BB в динамике. Во-первых, мы видим, что как-правило расширение облигационных спредов совпадало с шоками на рынке акций, однако последнее мощное расширение спредов 23 декабря 2025 года никак не отразилось на рынка акций, тк было вызвано исключительно событиями на облигационном рынке, а именно чередой дефолтов и последовавшей паникой частных инвесторов.
Во-вторых мы видим, что пока еще спреды остаются высокими и они на самом деле плюс-минус на том же уровне начала 25 года, когда ставка была 21%. Это означает, что в целом инвесторы пока еще видят на корпоративном рынке очень высокие риски: в первую очередь экономические. Груз задолженности в бизнесе в целом пока еще высокий и те бизнесы, которые не смогли снизить кредитную нагрузку или нарастили ее, несмотря на снижение ставок остаются в зоне повышенного риска.
Локально на графике есть инвест-идеи: фиксировать рост в облигациях рейтинга А (где спред немного снизился) и искать идеи в рейтинге АА. Это будет одновременная спекулятивная ставка, как на общее снижение спредов, так и в моменте на отложенное снижение в АА. В нашем ПИФе будем искать идеи, на которых можно будет это сделать.
Ставьте ракету, если полезно и в следующей статьей поговорим про то, что происходит с кредитной нагрузкой компаний, будет ли эффект делевериджа и у каких компаний. Можно ли на этом заработать на рынке акций и облигаций.
// Не является персональной инвестиционной рекомендацией
