Semenych

сле затяжных периодов низкой премии за риск не стоит ожидать ничего хорошего». А когда поставщики финансовых услуг игнорируют уроки истории, как правило, это приводит к созданию новых рисков.

Другие риски

К сожалению, я должен сказать, что существуют и другие колоссальные, мало признаваемые сегодня риски, которые выходят за рамки финансового сектора и затрагивают все наше общество, — это риски, связанные с обязательствами нашего федерального правительства по программам социального обеспечения и медицинского страхования Medicare и вытекающим из них увеличением и без того огромного (и при этом недооцениваемого ) дефицита нашего федерального бюджета; это риски, связанные с нашими гигантскими расходами на войну в Ираке и Афганистане, которые уже достигли почти $1 трлн и могут возрасти в случае войны в Иране; наконец, это риски, связанные с угрозой терроризма, а также глобального потепления и расходами на борьбу с ним.

Помимо этих очевидных рисков существуют и другие, более скрытые риски: политическая система, где правят деньги и корыстный интерес; конгресс и правительство, всецело сосредоточенные на краткосрочных последствиях и плюющие на долгосрочные; огромный разрыв между богатыми (1% самых состоятельных людей в Соединенных Штатах владеют более чем третью всего богатства, принадлежащего нашим семьям) и теми, кто находится в самом низу экономической лестницы (вы знаете, что 20% жителей Нью-Йорка зарабатывают меньше $8300 в год?); последствия гигантского торгового дефицита и неограниченной глобальной конкуренции; наше своекорыстное общество «прибыли», ставящее деньги выше свершений, обаяние выше характера, эфемерное выше вечного; и, наконец, нехватка лидеров, которые готовы пойти против конвенциональной мудрости дня и делать то, что правильно, благородно и необходимо.

Как видите, риски высоки, неопределенность тоже. И все же мы прорвемся. В конце концов, Америка всегда выходила победителем из всех потрясений, а их было немало на протяжении нашей 230-летней истории. Наша экономика и наше общество должны продемонстрировать свою уникальную способность к восстановлению, которую не раз проявляли в прошлом вопреки всему. Я надеюсь, что мы наконец-то образумимся, все вместе, и начнем войну со своими пороками, заблуждениями и проблемами. Фондовый рынок, кажется, говорит именно об этом.

Разумеется, нам лучше было бы не забывать про слова лорда Кейнса, 70 лет назад предостерегавшего нас о том, что «положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, [от капитализма] трудно ожидать хороших результатов». Нам также нужно быть готовыми к тому, что непредвиденные события — события, которые далеко выходят за рамки наших ожиданий, влекут за собой значительные последствия и кажутся вполне предсказуемыми задним числом, — могут и будут происходить в нашем обществе и на наших рынках. И если вдруг — вернее, когда — такое событие произойдет, это будет не более чем очередной «черный лебедь».

Простое сравнение, основанное только на американских финансовых центрах, проливает свет на ситуацию. В 1957 г. рыночная стоимость всех компаний, входящих в индекс S&P500, составляла $220 млрд, при этом никаких фьючерсов и опционов на индекс S&P500 не существовало. К 1982 г. капитализация S&P500 взлетела до $1,2 трлн, при этом стоимость недавно созданных фьючерсов на S&P500 оценивалась в $206 млрд, а опционов на S&500 — в $232 млн. Но к концу 2006 г. при капитализации S&P500 в $12 трлн стоимость фьючерсных контрактов на S&P500 достигла $5 трлн, а опционных взлетела до $15 трлн — т.е. «рынок ожиданий» стал стоить почти в два раза больше, чем собственно «реальный рынок».

Если такое 160-кратное увеличение стоимости инструментов на основе одного только S&P500 за прошедшую половину столетия, в два с половиной раза превышающее 60-кратное увеличение стоимости всех товаров и услуг, произведенных американской экономикой, не является доказательством того, что наша финансовая система подмяла под себя нашу производственную экономику, тогда я не знаю, что может служить таким доказательством. Тревоги Мински, кажется, полностью материализовались.

И снова риск и разрушение.

Важно, что резко увеличились не только объем финансовых операций, но и их сложность. Один из недавних примеров — бум ипотечных облигаций, ставший частью общей тенденции к «секьюритизации» активов всех видов. Здесь имеют место два ключевых фактора. Первый фактор — дезинтермедиация, т.е. исключение банков из схемы ипотечного финансирования. (На память приходят старые добрые времена, когда ипотечные кредиты выдавались местными банками местным жителям — помните историю Джимми Стюарта из кинофильма «Эта удивительная жизнь»?) Какой смысл отныне было уделять внимание качеству кредитов, если теперь кредиторы могли объединить свои ипотеки в пулы и перепродать их на Уолл-стрит? (Неудивительно, что создатели этих ипотечных облигаций нисколько не заинтересованы и не мотивированы на то, чтобы помогать держателям ипотек преодолевать внезапно возникшие финансовые трудности и сохранять свои дома.)

Вторым фактором стала возрастающая сложность «новых продуктов». Под давлением со стороны Уолл-стрит, которой постоянно требовалось что-либо, все что угодно, что можно было бы продать под маркой «нового продукта», инструменты становились все сложнее и замысловатее, а риски — все более глубоко скрытыми. При содействии зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам рейтинговых агентств (которым, насколько я знаю, было заплачено по $300 000 за «одобрение» каждой эмиссии) было выпущено несколько новых серий ипотечных облигаций, полностью основанных на субстандартных кредитах. Тем не менее в одном случае 75% стоимости облигаций приходилось на транши с рейтингом AAA, 15% — на транши с рейтингом не ниже А и еще 5% — на транши с рейтингом BBB. И всего 5% был присвоен «низкий» рейтинг BB. Может быть, наши финансисты разгадали древнюю тайну алхимии и научились превращать свинец в золото? Не

ства. Она способствует оптимальному распределению капитала среди множества пользователей; эффективно сводит покупателей и продавцов; обеспечивает замечательную ликвидность; позволяет одним инвесторам (продавцам акций) обращать в наличность дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, а другим инвесторам (покупателям акций) приобретать право на эти денежные потоки; создает финансовые инструменты (так называемые деривативы, пусть иногда и умопомрачительные по своей сложности), позволяющие инвесторам избавиться от некоторых рисков путем передачи их третьим лицам. Нет, не то чтобы система не создавала никаких выгод. Вопрос в том, не перевешивают ли издержки, связанные с их получением, сами выгоды? Лично я убежден, что при текущем положении дел издержки, которые идут в карманы управляющих активами, брокеров, маркетологов и других заинтересованных лиц, значительно превосходят выгоды, создаваемые нашей финансовой системой.

Господство финансов над бизнесом.

А теперь я обращусь к проблеме растущего доминирования нашей финансовой экономики над нашей производственной экономикой, что произошло в полном соответствии с предсказанием Мински. Как уже было сказано выше, по величине прибылей финансовый сектор вышел на первое место среди всех секторов S&P500, и капитализация фондового рынка превысила наш валовой внутренний продукт, т.е. стоимость всех товаров и услуг, которые мы производим в нашей стране за год. В 1975 г. совокупная капитализация фондового рынка составляла примерно $800 млрд, или 50% от нашего ВВП в размере $1,6 трлн. Но, если с тех пор ВВП вырос в 8 раз, стоимость всех наших акций выросла примерно в 20 раз. Сегодня совокупная стоимость акций в размере $15,7 трлн составляет почти 120% нашего ВВП, равного всего $13 трлн.

Еще более удивителен ошеломительный рост финансовых трансакций — глобальный феномен, последствия которого пока не совсем ясны. При том что мировой ВВП находится в районе $60 трлн, совокупная номинальная стоимость мировых финансовых деривативов составляет, по оценкам, $600 трлн, что в 10 раз (!) больше чистой стоимости всех товаров и услуг, произведенных во всем мире за год.

игра, то попытка переиграть фондовый рынок до вычета затрат — для нас, всей совокупности инвесторов — это игра с нулевой суммой . А после того как рыночные крупье вычтут плату за свои услуги, попытка переиграть рынок становится заведомо проигрышной игрой.

Сегодня мало ведется разговоров о бурном росте финансового сектора и о последствиях, которые это влечет. 25 лет назад на долю финансовых компаний приходилось всего примерно 5% суммарной прибыли 500 крупнейших компаний, представленных в индексе Standard and Poor's 500. 20 лет назад доля финансового сектора выросла до 10%, в 1997 г. — до 20%, а в 2007 г. достигла почти пикового уровня в 27%. Но если включить сюда прибыли финансовых подразделений гигантских промышленных корпораций (таких как General Electric Capital или финансовых подразделений General Motors и Ford), доля финансового сектора вполне может превысить одну треть суммарной годовой прибыли S&P500. Но даже без их учета финансовый сектор в настоящее время является крупнейшим в стране генератором корпоративных прибылей: он зарабатывает больше, чем наши гигантские сектора энергетики и здравоохранения вместе взятые, и почти в три раза больше, чем технологический, индустриальный или ИТ-сектор каждый.

Во сколько обходится нам наша финансовая система?

Рост финансового сектора пришпоривался стремительным ростом расходов на нашу систему финансового посредничества, которые достигли ошеломительных размеров. Благодаря в первую очередь усилиям банкиров и брокеров с Уолл-стрит и управляющих взаимными фондами, за которыми подтянулись хеджевые и пенсионные фонды, издержки инвестирования в виде комиссионных, сборов и других расходов, несомые участниками финансовых рынков, выросли с примерно $2,5 млрд в 1988 г. до порядка $528 млрд в этом году, т.е. примерно в 20 раз . Но не забывайте, что эти расходы повторяются из года в год. Если они сохранятся на текущем уровне (хотя я думаю, что они будут расти), совокупные расходы на финансовое посредничество в течение следующего десятилетия достигнут ошеломительных $5 трлн. Соотнесите эти совокупные расходы с $16 трлн суммарной стоимости американского рынка акций и $12 трлн суммарной стоимости американского рынка облигаций, и вы получите, что они составят примерно 18% от общей стоимости этих рынков!

Способствует ли такой взрывной рост расходов обогащению управляющих активами? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов? Мы также вынуждены это признать. Поскольку наша финансовая система приносит всей совокупности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется нашими рынками акций и облигаций, но только после вычета затрат на финансовое посредничество (а они есть всегда), эти затраты при их нынешних колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успешное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится в самом низу пищевой цепочки инвестирования.

Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки. Она создает существенную стоимость для нашего обще

тому, что они подготавливают почву для дальнейшего обсуждения проблем, которые тревожат меня сегодня в отношении нашей финансовой системы и нашего общества в целом. Я признаю, что некоторые из этих идей сложны для понимания, поэтому позвольте мне вкратце суммировать то, о чем мы говорили до настоящего момента:

1. «Черные лебеди» — неожиданные события со значительными последствиями — являются частью инвестиционного процесса и не могут быть предсказаны заранее.

2. Как признавал Карл Поппер, не только рынок, но и сама наука опирается не на наблюдения, подтверждаемые положительной верификацией, а на сделанные наугад предположения, уточняемые посредством фальсификации (опровержения гипотезы).

3. Фрэнк Найт подчеркивал критическое различие между риском, который доступен измерению, и неопределенностью , которая недоступна измерению.

4. Доходности фондового рынка на краткосрочных интервалах следуют не нормальному распределению, а паттернам фрактального распределения, описанным Мандельбротом. Мы не можем игнорировать возможность — на самом деле, почти неизбежность — того, что эти экстремальные паттерны будут повторяться, хотя и не можем предсказать, когда .

5. Кейнс выделял в доходности акций две составляющие: предпринимательство , основанное на разумном финансовом анализе, и спекуляции — безумие толпы — которые, по его утверждению, со временем будут преобладать на рынке.

6. Богл дополнил теорию Кейнса числами, показав, что будущая инвестиционная доходность в целом соответствовала разумным ожиданиям, в то время как спекулятивная доходность со временем стремилась к нулю.

7. Мински добавил отрезвляющее замечание: финансовая экономика, сосредоточенная на спекуляции, не изолирована от реальной производительной экономики, сосредоточенной на предпринимательстве. Сегодня первая подавляет вторую.

Действительно ли Мински был прав? Неужели новый элемент неопределенности был введен в нашу экономику? Я склонен с этим согласиться. Более того, я описываю эволюцию нашей экономики едва ли не теми же словами, что и Мински. За прошедшие два столетия наша страна совершила переход от аграрной экономики к индустриальной экономике, затем — к сервисной экономике и, наконец, к тому, что можно назвать финансовой экономикой, которая приобрела при этом глобальный характер. Но расходы, которые создаются этой финансовой экономикой, по определению вычитаются из стоимости, создаваемой нашими предприятиями.

Задумайтесь об этом. Когда инвесторы — индивидуальные и институциональные — вовлекаются в намного более активную торговлю (разумеется, между собой), чем это требуется для обеспечения эффективности рынка и ликвидности, они становятся, коллективно, наихудшими врагами сами себе. В то время как долгосрочные держатели акций, настоящие собственники компаний, получают дивидендную доходность и прирост капитала, создаваемые нашей капиталистической системой, спекулянты получают такой инвестиционный доход только после вычета расходов, создаваемых нашей системой финансового посредничества. Таким образом, если вложение в американский бизнес — заведомо выигрышная