Obligacii_VDO
Аллянов Александр Андреевич
На платформе с 20.08.26
Веду портфель, состоящий почти на 100% из высокодоходных облигаций (ВДО). Ежеквартально смотрю отчеты всех компаний из портфеля.
Ссылка на 1 часть обзора
Ссылка на 2 часть обзора
🕒 Погашения до конца 2026г:
➖ Колл оферта по Страна 03 RU000A10BP46 на 1 млрд к 18.11.26
До конца года никаких иных оферт и погашений в облигациям нет. ЦФА у эмитента так же отсутствуют.
1 часть – действующий рейтинг + долги по налогам + иски + заметки о компании + финансовые показатели
2 часть – ОДДС + бухгалтерский баланс
3 часть – долговые метрики + ближайшие погашения
🤔 Итоговое мнение. Ситуация у застройщиков рейтинга ВДО как под копирку. ОДП глубоко отрицательный у всех и уже давно. При этом ликвидность у всех если не отличная, то хорошая. Банки с ними со всеми работают. Долговые метрики при этом все стараются показать лучше, чем они есть. В деталях конечно есть различия. Кто-то лучше, кто-то хуже, но ситуация трудная у всех. Настораживает у Элит строя отрицательная разница операционной прибыли и финансовых расходов, отрицательная динамика в ICR, отсутствие резервов (абсолютная ликвидность меньше 10%). Я считаю, что доля эмитента сопоставима с Брусникой. На 0,5-1% в разумном портфеле допустима с осознанием риска и постоянным контролем. Если же появятся признаки того, что банки перестают работать с застройщиками, лучше будет уйти.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!
Разборы текущей недели: МСФО Эталон Груп за 1п2026, РСБУ ПКО Вернем за 1п2026г
Разборы эмитентов за прошлую неделю и прошлый месяц
Обзор будет продублирован на канале в МАХ / Базар
Ссылка на 1 часть обзора
🟡 Бухгалтерский баланс. На конец 1п2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Кэш -78,4% (196 млн)
2️⃣ Финансовые вложения:
➖ Краткосрочные +55,5% (2,76 млрд) – выданы займы связанным сторонам и контрагентам.
➖ Долгосрочные -0,3% (6,75 млрд) – выданы займы связанным сторонам и контрагентам
➖ Выданные займы имеют диапазон ставок от 7 до 26%
3️⃣ Эскроу счета +2,2% (118,85 млрд) ✅
4️⃣ Дебиторская задолженность +13% (120,6 млрд):
➖ Просроченная дебиторка отсутствует
➖ Резервы +3,2% (226,3 млн)
5️⃣ Запасы +12,4% (193,2 млрд) – готовая продукция и товары х2,2 (11,4 млрд), незавершенное строительство +10,5% (162,1 млрд), земельные участки не использованные в строительстве -1,1% (13,76 млрд)
6️⃣ Коэффициент текущей ликвидности (оборот.акт / кратк.долг) – 209% (на конец 2025г – 184%) – значение прекрасное ✅
7️⃣ Коэффициент абсолютной ликвидности (Кэш + кратк.финанс.влож / кратк.долг) – 1,9% (на конец 2025г – 1,7%) – запас прочности очень низкий ❗️
8️⃣ Рейтинговые агентства:
➖ НКР: "Высокие оценки ликвидности обусловлены значительными остатками невыбранных кредитных линий и структурой долгового портфеля, представленного преимущественно проектным финансированием, выплаты по которому привязаны к срокам ввода проектов." ✅
➖ Эксперт РА: "Комфортный уровень ликвидности. Большая часть долгового портфеля компании представлена проектными кредитами, по которым выплаты по телу долга и процентам привязаны по срокам к окончанию реализации проектов. Таким образом, у компании отмечается сбалансированный долговой портфель без пиковых погашений в среднесрочной перспективе, что оказывает поддержку ликвидности компании. Также положительное влияние на оценку ликвидности компании оказывает наличие значительного объема невыбранных кредитных линий по проектному финансированию." ✅
🔴 Долговые метрики компании на конец 1п2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Долг (заемные средства) 281,35 млрд (+10,9% с начала года / доля краткосрочного долга 46,6% (131 млрд) против 54,2% (137,6 млрд) в начале года)
2️⃣ Чистый долг / капитал = 11,3 (в конце 2025г – 11,7) – компания закредитованная ❗️
(Чистый долг - эскроу счета) / капитал = 6,53 (в конце 2025г – 6,32) – значение чуть ухудшилось в связи более высокими темпами роста у долга, в сравнении со счетами эскроу ❗️
3️⃣ Покрытие эскроу счетов чистого долга – 42,3% (в конце 2025г – 46,1%) – значение не самое лучшее, но в современных реалиях хорошее ✅
4️⃣ Кредиторская задолженность -75,8% (158,9 млн)
5️⃣ Рейтинговые агентства:
➖ НКР: "В 2025 году совокупный долг группы, скорректированный на остатки средств на счетах эскроу с учётом степени готовности объектов недвижимости, увеличился в 1,3 раза (до 158 млрд руб.), что было связано главным образом с запуском новых проектов. Долговая нагрузка (скорректированный совокупный долг/OIBDA) за год уменьшилась с 6,4 до 5,5. НКР ожидает снижения долговой нагрузки до 4,9 в 2026 году, однако её значение останется повышенным. Коэффициент обслуживания долга (OIBDA / процентные расходы) уменьшился с 1,4 в 2024 году до 1,3 в 2025 году. По расчётам агентства, покрытие OIBDA процентных расходов по итогам 2026 года составит 1,4."
➖ Эксперт РА: "Высокая долговая нагрузка при крайне высокой процентной нагрузке. В течение последних двух лет у Группы существенно увеличивался долговой портфель, что связанно, главным образом, с инвестициями в расширение земельного банка и запуском новых проектов. За период с 30.06.2023 по 30.06.2025 долговой портфель увеличился в 3,2 раза и на середину 2025 года составлял 205 млрд руб. Отношение долга по состоянию на 30.06.2025, скорректированного на объем проектного финансирования, покрытого средствами на эскроу-счетах, к EBITDA за предшествовавшие 12 месяцев, составляло 5,7х, годом ранее 3,4х, что характеризуется высоким уровнем долговой нагрузки. Вследствие роста долгового портфеля у компании также отмечается высокая процентная нагрузка, которая дополнительно ухудшилась за счет роста процентных ставок в экономике. В среднесрочной перспективе агентство ожидает снижение уровня долговой нагрузки и улучшение показателя процентной нагрузки в связи с запуском новых проектов и выходом действующих проектов в более высокую стадию готовности. По данным Группы, в настоящее время уже отмечается снижение процентной нагрузки (по итогам 3 квартала 2025) за счет снижения ключевой ставки и наполнения счетов эскроу, а рост показателей выручки и EBITDA по 2025 году ожидается на уровне + 30% год к году, что приведет к улучшению показателей долговой нагрузки. Однако, принимая во внимание непростую рыночную ситуацию на рынке жилой недвижимости, долговая нагрузка компании в среднесрочной перспективе, по мнению агентства, будет оставаться на высоком уровне. По расчетам агентства, отношение долга, за исключением объема проектного финансирования, покрытого денежными средствами на эскроу-счетах, к EBITDA будет в диапазоне 3,0-4,5х в 2026-2027 гг."
6️⃣ Долговая нагрузка:
EBITDA LTM без учета экономии по кредитам с эскроу:
➖ Чистый долг / EBITDA LTM = 11,7 (в конце 2025г – 12,5)
➖ (Чистый долг - эскроу счета) / EBITDA LTM = 6,75 (в конце 2025г – 6,77)
EBITDA LTM подсчитанная компанией:
➖ Чистый долг / EBITDA LTM = 8,46 (в конце 2025г – 8,82)
➖ (Чистый долг - эскроу счета) / EBITDA LTM = 4,88 (в конце 2025г – 4,75)
Долговая нагрузка высокая, выше чем у коллег (Брусника, АПРИ, Эталон Груп) ❗️
7️⃣ Процентная нагрузка:
➖ ICR (через EBITDA без учета экономии по кредитам с эскроу) = 0,82 (в конце 2025г – 0,94)
➖ ICR (через EBITDA без учета экономии по кредитам с эскроу) = 1,18 (в конце 2025г – 1,34)
➖ Процентная нагрузка крайне высокая. Есть конечно еще куда падать, негативная динамика сохраняется ❗️
3 часть обзора можно прочитать по ссылке
Разборы текущей недели: МСФО Эталон Груп за 1п2026, РСБУ ПКО Вернем за 1п2026г
Разборы эмитентов за прошлую неделю
Разборы других эмитентов ВДО в Телеграме / MAX
📊 Кредитный рейтинг:
Эксперт РА (21.11.25): понизили кредитный рейтинг от "ВВВ" до "ВВВ-" (прогноз стабильный)
НКР (06.08.26): присвоило кредитный рейтинг "ВВВ" (прогноз стабильный)
🗂 Предыдущий обзор эмитента по отчётности МСФО за 2025г тут
⚙️ Деятельность эмитента тут
🔎 Прозрачный бизнес: сведения о суммах недоимки и задолженности по пеням и штрафам на 1 сентября 2026г отсутствуют (в течение 2026г и 2025г долгов не было)
📚 Картотека арбитражных дел: на данный момент активных дел, где ООО "Элит Строй" является ответчиком нет
🤔 Заметки:
1️⃣ На Интерфаксе есть некая сделка с Альфа банком, которая может намекать на исполнение колл оферты, но это не более чем гипотезы из чата Good Bonds
🟡 Финансовые показатели на конец 1п2026г в сравнении с концом 1п2025г:
1️⃣ Выручка +57% (43,23 млрд) – из выручки была вычтена экономия по кредитам с эскроу и значительный компонент финансирования, включенный в выручку (можно увидеть в ОДДС) ✅
2️⃣ Валовая прибыль +63,3% (15,47 млрд) – валовая маржа 35,8% (годом ранее 34,4%) ✅
3️⃣ Операционная прибыль +60% (9,70 млрд) – административные и коммерческие расходы +75,1% (5,27 млрд). Операционная маржа составила 22,4% (годом ранее 22%) ✅
4️⃣ Процентные расходы +25,6% (12,41 млрд) – темп роста ниже, чем у операционной прибыли. Разница между показателями выросла с -3,85 млрд до -2,71 млрд ❗️
5️⃣ Прочие операционные расходы, нетто +30,1% (493 млн) – показатели не раскрыты и не оказали существенного влияния на итоговую чистую прибыль ✅
6️⃣ EBITDA без учета экономии по кредитам с эскроу +61,2% (10,227 млн) – формула: чистая прибыль + налог на прибыль от организаций + проценты к уплате - проценты к получению (EBITDA LTM 24,036 млрд)
7️⃣ EBITDA которую демонстрирует компания +46,1% (14 682 млрд) – формула расчета стандартная (EBITDA LTM 33,233 млрд)
🔴 ОДДС:
1️⃣ Сальдо денежных потоков от текущих операций:
CFO = -31,736 млрд (1п2026г) / -32,136 млрд (1п2025г) / за год показатель выросла на 400 млн
➖ Движение денежных средств от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале +66,9% (12,0 млрд)
2️⃣ Сальдо денежных потоков от инвестиционных операций: -788 млн (1п2026г) / +3,71 млрд (1п2025г) / за год показатель снизился на 4,50 млрд
➖ Приобретение внеоборотных активов -74,3% (810 млн), выбытие инвестиционной недвижимости -99,5% (28,45 млн), реализация внеоборотных активов -94,8% (55,5 млн), выдача займов х18,5 (980 млн)
3️⃣ Сальдо денежных потоков от финансовых операций: +31,8 млрд (1п2026г) / +29,0 млрд (1п2025г) / за год показатель вырос на 2,82 млрд
Компания демонстрирует по итогу 1п2026г чистый отток средств, который был компенсирован ростом внешнего долга ❗️
4️⃣ За 1п2026г не платили дивиденды (за 1п2025г выплатили 12 млн)
5️⃣ Ретроспективно:
➖ 2022г: ОДП по итогу года отрицательный (-13,24 млрд).
➖ 2023г: ОДП по итогу года отрицательный (-34,19 млрд).
➖ 2024г: ОДП по итогу года отрицательный (-53,89 млрд).
➖ 2025г: ОДП по итогу года отрицательный (-80,93 млрд).
➖ 1п2026г: ОДП по итогу полугодия отрицательный (-31,73 млрд).
Вывод: ОДП уже давно не был положительным. Денежные средства от операционной деятельности до изменения в оборотном капитале растут, но отрываются от расходов ежегодно, что приводит к росту набора внешнего долга ❗️
2 часть обзора можно прочитать по ссылке
Разборы текущей недели: МСФО Эталон Груп за 1п2026, РСБУ ПКО Вернем за 1п2026г
Разборы эмитентов за прошлую неделю
Разборы других эмитентов ВДО в Телеграме / MAX
Ссылка на 1 часть обзора
Ссылка на 2 часть обзора
🕒 Погашения до конца 2026г:
До конца года никаких погашений в облигациям нет. ЦФА у эмитента так же отсутствуют.
🤔 Итоговое мнение. Несмотря на низкий рейтинг, показатели компании сопоставимы с коллегами по рынку. Где-то лучше, где-то хуже. Кардинальным отличием является лишь отсутствие крыши над головой, то есть нет поручителя. Считаю, что компания вполне может иметь место в разумном портфеле. 0,5-1% легко отдам, когда доведу долю высокорейтинговых активов до 17,5%. Низкая доля эмитента объясняется низким рейтингом, поскольку в момент паники бумагу тоже может потрясти.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!
Разборы текущей недели: МСФО Эталон Груп за 1п2026
Разборы эмитентов за прошлую неделю и прошлый месяц
Обзор будет продублирован на канале в МАХ / Базар
Ссылка на 1 часть обзора
🟡 Бухгалтерский баланс. На конец 1п2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Кэш -62,6% (20,7 млн / -39,8% кв/кв)
2️⃣ Финансовые вложения:
➖ Краткосрочные 0 млн (без изменений)
➖ Долгосрочные 0 млн (без изменений)
3️⃣ Приобретенные права в рамка оказания финансовых услуг +28,5% (2,292 млрд / +13,9% кв/кв)
4️⃣ Дебиторская задолженность +23,6% (682,2 млн / +11,2% кв/кв):
➖ Просроченная дебиторка отсутствует ✅
➖ Резервы отсутствуют
➖ Долгосрочная дебиторка – 97,1% дебиторки относится именно к долгосрочной дебиторки
5️⃣ Запасы отсутствуют
6️⃣ Коэффициент текущей ликвидности (оборот.акт / кратк.долг) – 278% (на конец 1кв2026 – 248%; / 2025г – 203%) – значение прекрасное ✅
7️⃣ Коэффициент абсолютной ликвидности (Кэш + кратк.финанс.влож / кратк.долг) – 1,9% (на конец 1кв2026 – 3,2% / 2025г – 4,8%) – запас прочности низкий и продолжает уменьшаться ❗️
8️⃣ Рецензия от НРА устарела
🟡 Долговые метрики компании на конец 1кв2026г в сравнении с концом 2025г:
1️⃣ Долг (заемные средства) 2,447 млрд (+23,3% с начала года (+9,9% кв/кв) / доля краткосрочного долга 39,7% (972 млн) против 55,4% (1,099 млрд) в начале года)
2️⃣ Чистый долг / капитал = 6,41(на конец 1кв2026г – 7,00 / 2025г – 7,12) – заемного капитала в компании все меньше и это не может не радовать. Сейчас значение на уровне ПКО Бустер.ру (тоже рейтинг "В"). Однако подобные сравнения не дают оснований считать саму цифрой нормой. Следует стремиться уменьшать долю заемного капитала и дальше
3️⃣ Приобретенные права / Чистый долг = 0,94 (на конец 1кв2026г – 0,92 / 2025г – 0,92) – небольшое улучшение. Если так продолжится и дальше, будет хорошо ✅
4️⃣ Кредиторская задолженность +30,6% (85,8 млн / +89,4% кв/кв)
5️⃣ Рецензия от НРА устарела
6️⃣ Долговая нагрузка:
➖ Чистый долг / EBIT LTM = 2,96 (на конец 1кв2026 – 3,12 / 2025 – 3,03)
➖ EBIT LTM = (EBIT 1п2026г + (EBIT 2025г - EBIT 1п2025г)
➖ Долговая нагрузка умеренно высокая ✅
6️⃣ Процентная нагрузка:
➖ ICR (через EBIT) = 1,54 (на конец 1кв2026 – 1,47 / 2025 – 1,36)
➖ Процентная нагрузка умеренно высокая и при этом значение улучшается. Стоит помнить, что значение не впитало в себя все проценты от облигаций. Первый выпуск со ставкой 26,5% состоялся в феврале 2026г, потому значение будет трудно удержать в узде, но будем смотреть ✅
3 часть обзора можно прочитать по ссылке
Разборы данной недели: МСФО Эталон Груп за 1п2026г
Разборы эмитентов за прошлую неделю
Разборы других эмитентов ВДО в Телеграме / MAX
📊 Кредитный рейтинг: НРА (11.12.25): присвоило кредитный рейтинг "В" (прогноз стабильный)
🎬 Эфир с эмитентом от 6 июля 2026г
🔎 Прозрачный бизнес: сведения о суммах недоимки и задолженности по пеням и штрафам на 1 сентября 2026г отсутствуют (в течение 2026г и 2025г долгов не было)
📚 Картотека арбитражных дел: на данный момент активных дел, где ООО ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ КОЛЛЕКТОРСКАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ "ВЕРНЁМ" является ответчиком нет
🤔 Заметки:
1️⃣ Доля банковского портфеля на конец 1п2026г составляет 5,6%. Доля внешнего портфеля (не связанного с МФО) составляет 49% против 40% в начале года.
2️⃣ На эфире было сказано, что компания желает собрать в облигациях 600 млн (на момент написания анализа цель выполнена) и довести долю облигационного и банковского фондирования до 40% (на момент написания анализа уже 24,5% и на конец года планируют 30%). Отметили, что банковское фондирование получить сложнее, но к концу года хотят пусть и небольшую сумму, но получить. Деньги собранные в облигациях направлялись на покупку цессий и быстро пускались в оборот, порядка за месяц
3️⃣ Ожидается выручка к концу года 2,6 млрд, а чистая прибыль около 300 млн. Долговая нагрузка при этом ожидается на 60% больше чем к концу 2025г (сейчас это лишь 23,3%)
4️⃣ Состав участников и их доля в обществе: Луцык Андрей Григорьевич ( доля 45%), Жалнина Дарья Александровна (доля 45%), Стержанов Алексей Евгеньевич (доля 10%)
5️⃣ Компания приобретает договоры цессии у ООО "МКК «Стабильные финансы»", которая на 45% принадлежит Луцык А.Г. и еще на 45% Жалниной Д.А.
6️⃣ Напомню, что аудиторы настаивают на том, чтобы расходы на покупку портфелей отражались в ОДП, а не в инвестициях. Если же убрать затраты, то ОДП будет следующим:
➖ 2023г +418 млн.
➖ 2024г +539 млн.
➖ 2025г +429 млн.
➖ 1п2026г +331 млн / 1кв2026г +143 млн.
Как правильно, неправильно будет судить каждый инвестор для себя отдельно
🟢 Финансовые показатели на конец 1п2026г в сравнении с концом 1п2025г:
1️⃣ Выручка +56,9% (1,104 млрд / х2,3 кв/кв) ✅
2️⃣ Валовая прибыль +48% (723 млн / х2,23 кв/кв) – валовая маржа 65,5% (годом ранее 69,4%) ✅
3️⃣ Прибыль от продаж +73,2% (571,5 млн / х2,5 кв/кв) – управленческие расходы -4,5% (151,5 млн). Операционная маржа составила 51,8% (годом ранее 46,9%) ✅
4️⃣ Процентные расходы +25,6% (272,2 млн / х2,2 кв/кв) – темп роста ниже, чем у операционной прибыли. Разница между показателями выросла с 113,1 млн до 299,3 млн ✅
5️⃣ Прочие доходы х2.15 (238,6 млн) и прочие расходы +93% (389,8 млн) – показатели не раскрыты и не оказали существенного влияния на итоговую чистую прибыль ✅
6️⃣ EBIT +75,9% (420,3 млн) – формула: чистая прибыль + налог на прибыль от организаций + проценты к уплате - проценты к получению (EBIT LTM 818,3 млн)
7️⃣ EBITDA можно пренебречь из-за малого размера амортизации (+6,9% – 3,7 млн)
8️⃣ Чистая прибыль х5,6 (107,3 млн / х2,55 кв/кв) – рентабельность составила 9,7% против 2,7% годом ранее ✅
🟡 ОДДС:
1️⃣ Сальдо денежных потоков от текущих операций:
CFO = -448,3 млн (1п2026г) / -256,4 млн (1п2025г) / за год показатель снизился на 191,9 млн
➖ Поступления +60,4% (1,227 млрд) / Платежи +63,9% (1,675 млрд)
2️⃣ Сальдо денежных потоков от инвестиционных операций: 0 млн (1п2026г) / 0 млн (1п2025г) / за год показатель не изменился
3️⃣ Сальдо денежных потоков от финансовых операций: +413,6 млн (1п2026г) / +229,8 млн (1п2025г) / за год показатель вырос на 183,8 млн
Компания демонстрирует по итогу 1п2026г чистый отток средств, который был компенсирован ростом внешнего долга ❗️
4️⃣ За 1п2026г не платили дивиденды (за 1п2025г выплатили 50 млн)
5️⃣ Ретроспективно:
➖ 2023г: ОДП по итогу года отрицательный (-329,7 млн).
➖ 2023г: ОДП по итогу года отрицательный (-251,1 млн).
➖ 2024г: ОДП по итогу года отрицательный (-44 млн).
➖ 2025г: ОДП по итогу года отрицательный (-443,4 млн).
➖ 1п2026г: ОДП по итогу полугодия отрицательный (-448,3 млн). По итогу 1кв2026г ОДП был отрицательный (-218,7 млн).
Вывод: компания вот уже несколько лет не демонстрирует положительный ОДП. Однако, как отмечено в заметках - это больше вопрос методологии. Если судить строже и учитывать затраты на портфель в ОДП, то ситуация скверная ❗️
2 часть обзора можно прочитать по ссылке
Разборы эмитентов за прошлую неделю
Разборы других эмитентов ВДО в Телеграме / MAX
