Nikolay_Eremeev

Приветствую, коллеги! Сегодня препарируем весьма интригующего эмитента, который выходит на долговой рынок с дебютным выпуском. ООО «ОТЭКО-Портсервис» — это оператор Таманского терминала, эдакая «платная дорога для угля» на юге России. 

На бумаге всё блестит: рейтинги А-грейда, крутая инфраструктура. Но мы-то знаем, что дьявол кроется в МСФО и операционных сводках. Давайте снимем розовые очки и посмотрим на голые цифры за 2025 год и первую половину 2026-го.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-01
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 16,5-18,5 %
- ориентир доходности до 20,15 %
- цена 100 %
- без оферт и амортизации
- срок на 2 года
- сбор заявок до 08.10.26
- размещение 13.10.26

🟢 Где загрузка идет по плану

✅Солидная база: EBITDA за 2025 год по МСФО составила внушительные 20,1 млрд ₽.

✅Шикарная маржинальность: Рентабельность по EBITDA держится на роскошном уровне 66,0%.

✅Объемы качают: Перевалка в 2025 году взлетела на 66% год к году, достигнув 21,3 млн тонн.

✅Попытка диверсификации: Выручка от перевалки неугольных грузов (сера, руда, удобрения) выросла в 3,9 раза — до 5,9 млрд ₽.

✅Нет валютного риска по долгам: 100% кредитного портфеля номинировано в рублях.

✅Отсутствие долговой «стены» в моменте: Краткосрочный долг составляет всего 13% от общего объема обязательств.

✅Охлаждение инвестцикла: Капитальные затраты (Capex) снизились с 9,4 млрд ₽ до 5,6 млрд ₽ в 2025 году.

✅Бодрый старт 2026 года: За первые четыре месяца 2026 года порт Тамань нарастил перевалку на 40,6%, а черноморские порты в первом полугодии прибавили 21,5% по углю.

🔴 Где порт ржавеет

⛔️Долг давит на плечи: Соотношение Чистый долг / EBITDA находится в красной зоне риска и составляет 4,3x.

⛔️Бизнес работает на банк: Коэффициент покрытия процентов (ICR) балансирует на грани пропасти — 1,07x.

⛔️Глубокий минус по МСФО: Чистый убыток за 2025 год раздут неденежными статьями и составил колоссальные 11,5 млрд ₽.

⛔️Бухгалтерская боль: По российским стандартам (РСБУ) картина не лучше — чистый убыток за 2025 год зафиксирован на уровне 8,2 млрд ₽.

⛔️Кэш уплывает «своим»: Компания выдала ничем не обеспеченные займы связанным сторонам на гигантскую сумму 31,2 млрд ₽ под нерыночные ставки.

⛔️Потеря ценовой власти: Ради сохранения объемов компания обрушила тарифы — выручка на тонну рухнула на 40% до 1 430 ₽.

⛔️Угольная игла: Несмотря на рост прочих грузов, зависимость от угля критическая — он формирует 77,5% выручки.

⛔️Черноморский паралич: Из-за атак БПЛА и отказа страховщиков, угольная перевалка в Тамани с августа 2026 года фактически остановлена, что роняет прогнозную EBITDA на 2026 год до 11–14 млрд ₽.

🎯 Вердикт: Предлагаемая на первичке доходность до 20,15% — это откровенно жадно со стороны организаторов. Покупая этот выпуск вдолгую (buy & hold), вы берете на себя геополитические риски Черного моря и риски реструктуризации кредитов одного госбанка, получая доходность, которая математически (с учетом вероятности дефолта оклок 8 %) проигрывает безрисковым ОФЗ. 

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг В+ против А от НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 24,5 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 21,5%. Эмитент дает доходность до 20,15%

💼Резюме: Для консервативных и среднесрочных портфелей — строго мимо. Участие на первичке имеет смысл только для тактических инвесторов-спекулянтов (долей строго до 0,5–1% портфеля) с целью сбросить бумагу в «тонкий стакан» в первые дни торгов на хайпе.

☂️Лично мне выпуск по текущим ценам и без свежей отчетности не нравится, я точно мимо🐴

💎Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Господа инвесторы, сегодня у нас на препарировании не просто эмитент, а настоящий финансовый иллюзионист. Компания «А7» — крупнейший платежный хаб, который с гордостью выкатывает на рынок свой дебютный выпуск облигаций 001Р-01. На первый взгляд, это мощный финтех с триллионными оборотами, но если копнуть отчетность МСФО и РСБУ, мы увидим бизнес, идущий по очень тонкому льду без страховки. Давайте разберем фактуру без лишней воды и корпоративного булшита.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-01
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 15,25-17,25 %
- ориентир доходности до 18,68 %
- цена 100 %
- без оферт и амортизации
- срок на 2 года
- сбор заявок до 09.10.26
- размещение 14.10.26

🟢Где компания летит

✅Доля рынка: через счета компании проходит от 13% до 20% всего внешнеторгового оборота РФ — колоссальный объем в условиях санкций.

✅Взлет выручки (2025): по итогам 2025 года выручка взлетела до внушительных 76,3 млрд руб..

✅Продолжение роста (1П 2026): за 6 месяцев 2026 года выручка не сбавила темп и составила 42,7 млрд руб..

✅Уверенная прибыль (2025): в 2025 году компания зафиксировала солидную чистую прибыль в размере 6,0 млрд руб..

✅Положительный финрез (1П 2026): чистая прибыль за первое полугодие 2026 года осталась в плюсе, показав 2,6 млрд руб.

✅Бумажная маржинальность: скорректированная EBITDA за LTM выглядит фундаментально мощно — 52,2 млрд руб..

✅Кредитный конвейер: группа сидит на гигантском портфеле выданных займов в 264,2 млрд руб., генерирующем процентный доход.

✅Магнит для кэша: объем привлеченного короткого фондирования достиг 505,0 млрд руб. — рынок и банки (в лице ПСБ) пока безоговорочно верят эмитенту.

🔴Где компания пикирует

⛔️Капитал на уровне погрешности: доля собственного капитала в активах составляет ничтожные 3,8% (всего 21,3 млрд руб. при балансе в 554,7 млрд руб.). Любой шок — и капитал обнулится.

⛔️Реальная EBITDA пикирует: «строгая» EBITDA за LTM обвалилась на 35,9%, рухнув до 25,7 млрд руб..

⛔️Коэффициент покрытия процентов (ICR) в глубокой коме: метрика рухнула до 0,4х — операционного кэша катастрофически не хватает даже на оплату процентов.

⛔️Долговая нагрузка в стратосфере: показатель Чистый долг / строгая EBITDA улетел в жесткую преддефолтную зону — 13,9х.

⛔️Стена коротких погашений: 100% обязательств компании — краткосрочные. Компании нужно постоянно рефинансироваться, чтобы выжить.

⛔️Ядро бизнеса сжимается: комиссионные доходы от профильных платежей в 1П 2026 года упали на 20,7%, до 21,5 млрд руб..

⛔️Заморозка кэша: дебиторская задолженность за 6 месяцев 2026 года выстрелила на 152,5%, достигнув 86,7 млрд руб..

⛔️Необъяснимая благотворительность: в 1П 2026 года компания потратила на «благотворительность» аномальные 10,7 млрд руб., что удивительным образом зеркально перекрылось курсовыми доходами.

⚖️Вердикт Эмитент функционирует исключительно как квази-банк, связанный с ПСБ, но без нормативов ЦБ и подушек безопасности. Компания предлагает нам премию, которая даже близко не оплачивает риск входа в санкционный бизнес с микроскопическим капиталом и огромными кассовыми разрывами.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг В+ против АА от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 23,9 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 22,4%. Эмитент дает доходность до 18,68%

🎯 Резюме редакции: брать ли 001Р-01 на первичке? Вывод однозначный: НЕТ. Покупка бумаги на первичке по текущим ставкам — это неоправданный альтруизм. Оставьте этот выпуск институционалам, которым нужно «припарковать» кэш. Для частного смарт-инвестора (buy & hold) бумага станет интересной только на вторичном рынке, если ее укатают до цены 92-93% от номинала, что даст ту самую честную доходность в районе 22,4% - 24%.

☂️Лично мне выпуск по текущим ценам не нравится, я точно мимо🐴

💎Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Коллеги, как всегда по пятницам разбираю Ваши вопросы, сегодня поговорим про ОФЗ👇

С 6 августа годовые ставки на кривой ОФЗ снизились на 16 б.п., а десятилетние выросли на 123 б.п. Рынок не спорит с ЦБ о ставке на ближайший год. Он отказывается давать государству деньги надолго дешевле 17%.

📎Почему падают ОФЗ?
Падает не рынок, а его длинный конец. Спред десятилетки к ключевой — 286 б.п., форвардные ставки со второго года и дальше — 16,8–17,3% при прогнозе ЦБ по средней ставке на 2027-й в 10,5–12,5%. Это не ожидания по ставке, а премия за срок.

Минфину в IV квартале нужно 2,45 трлн руб. против 1,5 трлн в III, а у банков дефицит ликвидности около 3 трлн — максимум с марта 2022-го. 30 сентября аукцион 26228 не собрал заявок по приемлемым ценам. На языке долгового рынка это значит «не за эти деньги».

📎Что сделает бюджет?
Проект на 2027-й: дефицит 5,5 трлн руб. (2,2% ВВП) и 7,7 трлн валовых заимствований против 5,3 трлн в прежнем плане. Объём не рекордный: в 2025-м Минфин занял около 7 трлн, а RGBI за год вырос на 11%. Разница в деньгах: тогда ЦБ ждал дефицита ликвидности банков 0,5–1,3 трлн, сейчас — 4–5,2 трлн к концу года. И в доверии: дефицит 2025-го закладывали в 0,5% ВВП, получили 2,6%; в 2026-м план 1,6% против оценки 3,2%.
Бюджетный план у нас — жанр с открытым финалом.

Налоговая новелла (купоны в шкалу 13–22% с 2027-го, пока законопроект) снижает доходность длинных ОФЗ после налога для верхней ставки до ~13,1% против 14,6% при 13%.

📎Что будет через год?
- База (50%): ключевая 14% до конца года и около 12% к осени 2027-го, десятилетка ~15,4%, длинные ОФЗ дают ~24%, RGBI около 120.

- Жёсткий сценарий (30%): ставку не снижают, десятилетка ~18%, длинные приносят ~11% и проигрывают кэшу (~14%).

- Мягкий (20%): ставка ~10%, доход ~33%. Взвешенно — ~22% против ~13% в фонде денежного рынка.

Я осторожнее брокерского консенсуса: снижение ставки сожмёт премию за срок лишь частично, 7,7 трлн руб. новых бумаг сами себя не купят. И помню 2023-й: тогда длинные ОФЗ тоже стояли на 280–310 б.п. выше ключевой, а затем ЦБ поднял её с 7,5% до 16%.

📎Докупать ли — и что?
Да, но не потому, что «дёшево». Купонные выпуски на 10–15 лет обгонят фонд денежного рынка за год, если доходности вырастут не более чем на ~75 б.п., то есть до новых максимумов выше июльских.

Реальная доходность — около 12% при оценке ЦБ нейтральной реальной ставки 3,5–4,5%.

В фокусе: 26246 и 26245 — самые дешёвые к кривой среди длинных (Z-спред +26–28 б.п.). На короткий срок — 26236 (14,9%) и линкер 52002 (реальная доходность 8,7%): он выиграет, если инфляция до погашения в феврале 2028-го превысит в среднем ~5,1% в год.

Тем, кого заденет шкала до 22%, — дисконтный 26225: с ЛДВ ~14,2% после налога против ~13,2% у купонных соседей.

Не беру 26233 — налоговая льгота уже в цене (Z-спред −44 б.п.) — и 26228 с нераспроданным остатком ~96 млрд руб.

Вход — траншами, до и после 23 октября.

📎Продавать ли?
Нет, если горизонт больше года. Продажа фиксирует убыток и меняет ~16,8% к погашению на ~13% в фонде денежного рынка, хотя длинные выпуски проиграют кэшу за год, только если доходности вырастут больше чем на ~75 б.п. Разумнее не продавать, а перекладываться: 26233 → 26246 даёт +63 б.п. доходности при меньшей дюрации — из переоценённого к кривой выпуска (Z-спред −44 б.п.) в недооценённый (+26 б.п.), если вас не держит налоговая льгота.

Исключение — деньги, которые понадобятся в ближайшие полгода: под них длинные ОФЗ не вложение, а пари на решение ЦБ. Такую часть логичнее держать в коротких выпусках или флоатерах.

Мой стоп-сигнал для всех: десятилетка устойчиво выше ~17,6% или намёк ЦБ на повышение ставки 23 октября.

Рынок продаёт не страх, а время — по 17% годовых. Покупать его стоит тем, у кого время есть.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Коллеги, по ваши запросам, публикую мнению по кейсу Самолета👇

29 сентября НРД зафиксировал ненадлежащее погашение выпуска БО-П20 (RU000A10CZA1) на 2,5 млрд ₽: в дату погашения 28.09 поступило лишь 269,1 ₽ на бумагу, а остаток 730,9 ₽ зачислен только 29.09.

Формально выпуск закрыт, но рынок отреагировал обвалом: 11 выпусков девелопера потеряли от 12% до 40% стоимости, а длинный P11 (RU000A104JQ3) падал до 486 ₽.

❗️1. Почему рухнули облигации 29 сентября?
Это не технический сбой, а симптом хронического дефицита ликвидности. Это уже второй сбой за год (после майских задержек по Самолет 01, P20 и P19). Рынок переоценил кредитный профиль эмитента через призму полугодовой отчетности:

Кассовый разрыв: Чистый убыток за 1П2026 составил 22,3 млрд ₽ (против прибыли 1,8 млрд ₽ годом ранее) при падении выручки на 31% (до 117,5 млрд ₽).

Сжатие эскроу: Объем средств на эскроу сократился до 339 млрд ₽, а коэффициент покрытия проектного долга упал с 60% до критических 51,3%, лишив компанию льготного фондирования.

Долговая спираль: Коэффициент Debt/Equity взлетел с 14,9x до 33,6x, а покрытие процентов (ICR) балансирует у отметки 1,0x — операционная прибыль девелопмента (~29,4 млрд ₽) полностью сжигается расходами на обслуживание обязательств (~52 млрд ₽). 86% жилья вводится с переносом сроков.

Катализатор: Переговоры со Сбербанком (30,6% кредитного портфеля, 274,2 млрд ₽) о передаче проектных «дочек» под контроль банка. Сценарий концентрации денежных потоков внутри банка создает риск структурного дефолта по 15 публичным выпускам объемом 104,9 млрд ₽.

👉2. Перспективы «Самолёта» на горизонте 1 года
Покупка бумаг девелопера сейчас — это спекулятивный опцион на исход переговоров с госбанком, а не инвестиция в фиксированный доход.

Базовый сценарий (65%): Реструктуризация со Сбером и структурное подчинение. Согласование условий пролонгации долга с банком взамен на залог долей проектных компаний. Держателям публичных облигаций предложат обмен (distressed exchange) с удлинением дюрации до 2028–2030 годов. Ближайший выпуск Самолет 01 (RU000A0JWYJ0, погашение 30.10.2026) будет торговаться с дистресс-дисконтом вплоть до фактического зачисления средств в НРД.

Стресс-сценарий (35%): Кросс-дефолт. Банк перехватывает управление высокомаржинальными проектами, оставляя материнский холдинг без свободного денежного потока. Расчетный LGD (Loss Given Default) по необеспеченным выпускам составит 50–70%, а Recovery Rate — не более 30–50%.

💼3. Стоит ли брать облигации застройщиков сейчас?
Сектор переживает жесткий стресс-тест. Индексный подход исключен. Критерии допуска в портфель: покрытие проектного долга средствами эскроу строго >100%, Debt/Equity <1,0x, покрытие короткого долга кэшем >0,8x.

👇Защитные имена (Tier-1):
Сэтл Групп — покрытие проектного долга эскроу 106% (139 млрд против 131 млрд ₽). Выпуск 2Р7 (RU000A10EK06, ~18,8%).

А101 — показатель Debt/Equity на уровне 0,83x. Выпуск 1Р02 (RU000A10DZU7, ~18,4%).

Премия за риск (Tier-2): Точечно допустимы короткие выпуски Брусники (2Р08, ~26% с учетом дисконта за технический инцидент 2025 года) и ЛСР 02р01 (~22%, эскроу 172 млрд покрывает проектный долг 139 млрд на 124% ).

🔴Зона отчуждения (Value Traps): «Самолёт», АПРИ, Эталон. Доходности 35–45%+ здесь являются не рыночной неэффективностью, а математической вероятностью реструктуризации тела долга.

События 29 сентября ознаменовали конец эпохи безнаказанного левереджа в девелопменте. До снижения ключевой ставки драйвером выживания сектора остается качество залогов и покрытие эскроу, а не номинальная доходность.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

#БАЗАРразбор 

Приветствую, коллеги! Сегодня препарируем одного из самых ярких эмитентов на рынке IT-инфраструктуры — АО «Селектел». Компания снова вышла за деньгами на долговой рынок с выпуском 001P-10R. Бизнес-модель выглядит как роскошный спорткар, но если заглянуть под капот, выясняется, что топливо (свободный кэш) сжигается быстрее, чем успевает доливаться в бак.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-10R
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 14,75-16,75 %
- ориентир доходности до 18,1 %
- цена 100 %
- без оферт
- амортизация по 40 %в 25 купонный период
- срок на 3,5 года
- сбор заявок до 06.10.26
- размещение 09.10.26

🟢Где облака парят

✅Масштаб и рост: Выручка за последние 12 месяцев (LTM) достигла внушительных 19,6 млрд руб., показав рост на 39% в 2025 году (до 18,3 млрд руб.).

✅Роскошная маржинальность: EBITDA-маржа (LTM) держится на уровне 48,7%, а по итогам 2025 года составляла 50,2%.

✅Отличная диверсификация: Топ-5 крупнейших клиентов приносят всего 14,0% выручки, что сводит риск концентрации к минимуму.

✅Приток аудитории: База клиентов за 12 месяцев выросла на 14,4 тыс. и достигла 44,5 тыс. пользователей.

✅Уверенная прибыль: По МСФО за 6 месяцев 2026 года чистая прибыль составила 1,86 млрд руб., а по российским стандартам (РСБУ) основное юрлицо заработало 1,14 млрд руб. при выручке 9,0 млрд руб..

✅Высокое покрытие процентов: Коэффициент покрытия процентных выплат (ICR) находится на комфортном уровне 3,3x.

✅Одобрение от smart money: Совместное предприятие «Т-Технологий» и «Интерроса» вошло в капитал (доля 25%), что дает имплицитную оценку капитала около 64 млрд руб. — отличная подушка безопасности для кредиторов.

🔴Где облака тяжелеют

⛔️Сжигание кэша: Свободный денежный поток (FCF) LTM рухнул в глубокий минус, составив отрицательные 4,8 млрд руб..

⛔️Агрессивная стройка: Капитальные затраты (Capex) безжалостно съедают 54% от выручки, компания покупает серверы впрок и в долг.

⛔️Рост долговой нагрузки: Отношение Чистого долга к EBITDA (с учетом летних сделок) достигло пограничных 2,6x.

⛔️Краткосрочный навес: Доля краткосрочного долга подскочила до опасных 43,2% от общего портфеля.

⛔️Отрицательный операционный рычаг: За 1 полугодие 2026 года себестоимость взлетела на 31,5%, тогда как выручка выросла лишь на 14,1%.

⛔️Ухудшение платежной дисциплины: Доля просроченной дебиторской задолженности МСБ выросла за 2025 год с 14,9% до 25,9%.

⛔️Странные приоритеты акционеров: Займы структурам бенефициара выросли на 88% за полтора года до 1,7 млрд руб., причем проценты по ним не поступают живыми деньгами.

⛔️Маячащая «стена погашений»: В мае 2027 года предстоит вернуть 4,0 млрд руб. по флоатеру 05R, и при закрытом окне рефинансирования это может обернуться кассовым разрывом.

🎯 Вердикт: Новый долг Selectel — это ставка на купон. Экспертный вывод однозначен: участие в первичке по выпуску 10R имеет экономический смысл только при купоне от 15,9% (что дает требуемую доходность от 17,1% и премию +50…+150 б.п. к справедливому уровню).

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против А+ от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 17 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,5%. Эмитент дает доходность до 18,1%

💼Резюме. Если организаторы продавят купон ниже 15,5% — премия испаряется, и первичка становится невыгодной. В таком случае лучше проголосовать рублем на вторичном рынке и подобрать короткий выпуск 06R, который уже сейчас дает премию +80 б.п. и гасится до наступления опасной «стены погашений» 2029 года. Флоатер 09R при текущей траектории ставки и вовсе выглядит лишь как специфический хедж от гиперинфляции, математически проигрывая фиксу.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 15,9 % на долю до 2 % от портфеля💸 

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

#БАЗАРразбор