Карта не есть территория: почему топ-50 акций по P/E — это лишь первый взгляд

Есть старая философская мысль, которую в шутку приписывают всем от Коржибского до Борхеса: карта не есть территория. Карта — это схема. Удобная, иногда красивая, но всегда упрощённая. Реальность богаче, грязнее и непредсказуемее, чем любая карта. И если начать строить дом по карте, не сверившись с местностью, — дом рухнет.

На финансовом рынке роль карт играют мультипликаторы. P/E, P/B, EV/EBITDA, дивидендная доходность — всё это схемы, которые помогают быстро сориентироваться: где «дорого», где «дешево», где «вообще непонятно». И как любая карта, они полезны ровно до того момента, пока ты не перепутал их с самой местностью.

Недавно мы решили проверить это на практике: взяли топ-50 акций Мосбиржи по дневному обороту, собрали их P/E из открытых источников — и выстроили по убыванию. Результат получился любопытный. Но не как готовый ответ, а как... ну да, как карта.

Что показывает «карта P/E»

На вершине списка — Лукойл с P/E около 38, СПБ Биржа с 33, Северсталь с 17. В середине — Татнефть, НЛМК, Полюс, Яндекс — цифры от 6 до 9. В самом низу — Озон с минус 614, ММК с минус 18, АЛРОСА с минус 10.

Если читать карту буквально: наверху — переоценённые или медленно растущие компании. В середине — справедливо оценённые. Внизу — «убытки, беги». Но территория выглядит иначе.

Почему верхушка списка — не «дорого»

Лукойл с P/E 38 — это не «пузырь». Это компания, которая стабильно платит дивиденды, генерирует денежный поток и несколько лет подряд доказывает, что умеет работать в трудных условиях. Высокий P/E здесь может говорить о том, что рынок верит в устойчивость прибыли — или о том, что прибыль в моменте сжалась, и мультипликатор раздулся механически. Без отчёта не разберёшься.

СПБ Биржа с P/E 33 — похожая история: монополист на торговле иностранными бумагами, который пережил не один шторм и остался на плаву. Дорогая? Может быть. А может, справедливая цена за бизнес с уникальной позицией.

Карта говорит «дорого». Территория говорит «посмотри, почему».

Почему дно списка — не «беги»

Озон с P/E минус 614 — классический пример. Компания убыточна по бухгалтерской прибыли, но это не значит, что бизнес мёртв. Озон активно инвестирует в инфраструктуру, логистику, финтех — сжигает деньги сегодня, чтобы зарабатывать завтра. P/E здесь не работает как метрика оценки. Бухгалтерский убыток — это следствие стратегии, а не провал.

ММК с отрицательным P/E — другая история. Это зрелая металлургическая компания, которая периодически попадает в циклический спад. Отрицательный P/E может означать разовый провал прибыли на фоне высоких цен на ресурсы или слабого спроса. А может — реальные структурные проблемы. Без отчёта — не понять.

Карта говорит «убыток». Территория говорит «разберись в причине».

Где карта врёт сильнее всего

Убыточные компании. Отрицательный P/E — математическая бессмысленность. Сравнивать минус 614 у Озона с минус 0,27 у Мечела — всё равно что сравнивать температуру −40 и −1: обе точки «ниже нуля», но смысл разный. В этой зоне карты P/E нужно просто выбросить и взять другие инструменты: EV/Revenue, P/S, операционные метрики.

Привилегированные акции. Сбербанк-ао и Сбербанк-ап в списке стоят с P/E 3,68 и 3,50 соответственно. Разница — не в бизнесе (компания одна), а в методологии. Кто-то считает P/E префа по прибыли, приходящейся на префы. Кто-то берёт общий P/E. Карта даёт две цифры для одной территории — и обе «правильные», но по разным правилам.

Циклические компании. Металлурги, нефтяники, угольщики. P/E в зените цикла — низкий, на дне — высокий или отрицательный. Это парадокс, который ломает мозг новичку: «дешёвая» акция в циклическом бизнесе часто означает, что прибыль на пике, дальше — вниз. И наоборот, «дорогая» — может быть на дне цикла, прямо перед восстановлением.

Как пользоваться картой правильно

Карта P/E — это экран первого прохода. Она помогает сузить поле с 50 бумаг до 10–15, заслуживающих внимания. Дальше — работа на местности:

Открыть отчёт. Не цифру с агрегатора, а хотя бы краткую финансовую отчётность. Посмотреть, из чего сложилась прибыль: операционка, разовые доходы, курсовые разницы.

Понять структуру убытка. Если P/E отрицательный — это инвестиции в рост (Озон) или провал в операционке (циклический спад)? Первое — нормально. Второе — повод копнуть глубже.

Сравнить с историческими значениями. P/E 6 для Полюса — много или мало? Если два года назад было 4 — возможно, рынок что-то видит. Если обычно было 12 — возможно, сейчас недооценка.

Смотреть не на один мультипликатор. P/E в паре с P/B, EV/EBITDA, долг/EBITDA и дивидендной доходностью даёт картину, а не один силуэт.

Главный вывод

Мультипликаторы — это не приговор и не рекомендация. Это вопрос, который рынок задаёт аналитику: «Почему тут так?». P/E 38 — не «покупай» и не «продавай», а «объясни». P/E минус 614 — не «беги», а «покажи мне денежный поток».

Карта нужна, чтобы не заблудиться. Но путь по ней проходят ногами — на территории, в отчётах, в цифрах, которые лежат за пределами красивой таблицы. И чем быстрее инвестор понимает разницу между картой и территорией, тем меньше у него шансов построить дом там, где на самом деле — болото.